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本杰明·格拉汉姆选股策略

  第一部分:投资哲学
  价值投资方法已为个人投资者和专业投资经理人员所广泛运用。此方法是在60年前,随着格拉汉姆和多德的大学教科书《证券分析》的发表而问世的,格拉汉也因此被誉为价值投资之父,重温一下创始人的思想方法能时常给予我们启发,即使其学生著名投资人巴菲特至今仍如此。
  格拉汉方法的核心内容是:股票的内在价值(Intrinsic Value)取决于公司的资产、收入、股息和财力。只要把注意力集中在股票价值上,投资者就能在市场过于悲观或乐观的时候保持清醒的头脑而避免受到不恰当判断的误导。对于想寻求超过平均收益之机会的投资者来说,必须遵循行之有效经过历史考验的、但又与大多数投资者或投机者不同的投资策略方针。格拉汉告诫投资人,对一种被市场忽视、低估之证券的投资,将会是一个拖耗时间的、需要耐心的经历,而获得超乎寻常收益的可能性仅仅存在于投资者与市场背道而驰的时候。
  对股票的筛选已包括了选择和分析,而又十分重要的一点我们必须牢记在心:格拉汉对于股票分析的基本框架是一个股票和债券投资相平衡的结构。中性的投资组合中包括了各一半比例的股票和债券,而股票占据的比例可以从最低的25%到最高的75%之间波动,这一比例的变动取决于股票相对于债券的吸引力。在其1947年出版的着书《理性投资者》中,格拉汉姆为外行投资者们略述了他的投资哲学。
  价值投资的哲学:在市场中找寻到收益好于长期平均水平的而又低于其合理价格的股票是很难的。因为那些表现好于市场平均水平的高增长股票往往已经反映在股价上了,困难就在于要提前把它们找出来。对于投资者而言难题有两个,其一,有明显增长前景的股票并不一定会带给他们超额的投资收益,因为那些前景已经体现在公司股价上了;其次,投资者对于公司增长前景产生错误预期的风险。格拉汉姆感到,这些风险在股市心态的作用下被加重了,因为在那里,席卷市场的极度悲观或乐观思潮会误导投资者去高估或低估一个股票的价值。简而言之,从长远看大多数投资者只能期望获得平均的回报,而由于错误判断使得一般投资人实际取得比市场平均更低收益。
  格拉汉姆并没有去探寻一个实现超额回报的方法,而是提出了一条降低误判风险的途径。他认为投资者应该首先确定出一个公司和股市无关的“内在”价值,其由公司拥有的资产、收入、股息、财力和经营稳定性等因素来决定。格拉汉姆主张投资者不要购买股票市价远高于其价值的股票,而买入市价低于价值的股票更为安全。投资者投资股票应该把自己看成一家企业的主人,以合理的价格购买一家不错的、有增长潜力的企业,而不能视股票市场的说法而定。成功的投资,是获得不断增长的股息且实现股票市场平均价值的结果。简而言之,价值投资方法是估计公司的内在价值,并且以低于其内在价值的市场价格来买入,当市场充份反映了公司内在价值时卖出获利。例如,在亚洲金融风暴期间,作为世界上安全服务最好的新加坡航空公司,其股价比其当时的拥有飞机的价值还低,价值投资人在二年后获得100%以上的回报;在2000年至2002年的三年网络泡沫中,北美的最大通讯设备公司的北方电讯(NT),股票从上百美金一股一度下降到五十美分,在债务重组后避免了破产的威胁,股票上升到二美金,此时的NT的内在价值远远超出其市场价格,在短短一年中NT转亏为盈,2003年第四季度每股盈利十一美分,股票价格上升到八美金,回报达到400%;巴菲特在网络泡沫中不为所动,反而投资银子,当时受到各方的非议,但最终银子成倍成长又是一个最好的价值投资的例子。从上述的例子可见,要获得超出市场平均回报必须逆市而行,投资价值公司,然后耐心等待。价值投资的风险不是来自于所投资的公司,因为市场的偏见已经给投资人充分的安全性,而是来自于暂时市场不认同所投资的公司,造成对投资人信心的动摇而无法坚持到底。
 
  第二部份:寻找价值股票
  第一,寻找大规模的却不受关注的公司,它们显示出的股价相对于目前的盈利较低。小公司的价值也可能已被低估了,但小公司可能因为财力不够而无法度过难关的风险较大。另外,小公司低价值难以被市场发现从而延长了公司默默无闻的时间。格拉汉姆告诫他们不要被那些处于发展周期中较好年景企业的较低的股价利润比所迷惑,因为市场会发现那高利润是无法维持的。为了避免这样的情况,他又提出了新主张,股价应与过去年度的平均利润相比较,即过去的市盈率或本益比或本益比。
  第二,寻求“便宜货”。格拉汉姆所说的“便宜货”是指市价低于它的内在价值,甚至只有其内在价值一半的股票。特别是在第二等公司中寻找,他所说的第二等公司具体是指那些在重要产业内收到较少关注的企业,或者非重要产业中的龙头企业。内在价值可通过估计其未来利润而求得,也可将其作为一家私人的企业来考虑,这样的评价方法就包括了对未来利润的预期,以及在尤其重视运营资本、负债的基础上对资产可实现价值的关注。格拉汉姆认为,最显而易见的便宜货就是那些以低于净资产的价格的公司。投资者如何来区分价值被低估的股票和那些不便宜的低价股票,并不是这么容易的。下面是格拉汉姆为激进投资人和保守投资人提供的选择股票的方法。
  对激进投资人——低本益比或市盈率:格拉汉姆为进取型投资者制定的第一轮筛选,是要选出那些市盈率或本益比最低的前10%的股票。对于采用市盈率或本益比进行过滤的过程,格拉汉姆提醒要注意那些经营具有周期性,而利润会大幅波动的企业。这些企业需要被出售的时候,往往处于较好的年景,市盈率或本益比较低,从而市场价格较高;当它需要被购买的时候,经常处于较差的年份,市盈率或本益比较高甚至不存在,从而市场价格较低。财务状况:对于进取型投资者,格拉汉姆放宽了对于财务状况的测试。短期偿债率(Current Ratio)的最低值定为1.5,而长期负债不得高于流动资产值的110%。盈利稳定性:格拉汉姆同样也放松了对于利润稳定性的要求,规定过去五年内均为盈利。股利记录:企业应支付某一水平的现金股利,这是一次简单的过滤,投资者运用这一独立的标准将筛选出近三分之二的企业。按照惯例,只有那些非常成熟的,已过了高资本增长扩张时期的公司才能支付现金股利。这一过滤过程同时排除了一些市盈率或本益比较低,但被财务困境所困扰的公司的股票。利润增长:对于利润增长,格拉汉姆同样为进取型投资者制定了较宽松的规定,仅仅要求上年的利润高于五年之前。市净率:最终的标准规定,现行市价应不高于确定帐面价值的120%。对保守型投资者来说,这一标准更为严格,且对市盈率或本益比水平不作调整。因为格拉汉姆察觉到,第二等企业股票通常以它们内在价值的折扣价在市场上交易,故制定一个更严格的过滤标准并不奇怪。格拉汉姆强调,需要一批范围广且种类多的股票作为代表样本,至少需要10只股票,最好有30只组成一组,它们有着最好的经营前景,但交易价格较其内在价值打了一个大折扣。
  保守型投资者的选择股票方法:格拉汉姆认为,保守型的投资者应该把他的财产限制投入在那些拥有长时间盈利运作记录的公司,和具有强大财务背景的公司。大体上,他指的是拥有坚固实体,在行业中处于领袖地位,产业规模位于同行前四分之一或三分之一的公司。稳固的财务状况:格拉汉姆根据产业状况运用了不同的财务实力评价尺度。他为工业企业制定了流动比率(流动资产与流动负债的比值)不得低于2.0的规定,作为针对流动性的短期指标,而对于公共事业部门对于流动比率则不作规定。格拉汉姆阐述道,一家企业在增长的过程中,营运资金(流动资产减去流动负债)作为持续性资金来源的一部分将保护着企业正常发展。长期负债对流动净资产的比率不得高于1.0。盈利稳定性:格拉汉姆建议在长时间范围内观察公司的历史业绩。他偏爱那些在萧条时期仍然能盈利的公司,这指的是一些公共事业、保险、食品加工、医疗服务、药品行业的企业。他为保守型投资者建议的标准是10年盈利,至少过去一个经济周期中的业绩情况良好。股利记录:体现企业长期财力的通常标准是长期不间断分红。格拉汉姆提出了最近20年不间断分红,作为保守型投资者的筛选标准。盈利增长:格拉汉规定了一个最低增长率,在过去10年内每股盈利至少应增长1/3,大约折合每年3%的增长率,这个增长率在长时期内大致与通货膨胀率保持同步。缺少了这样一个标准,筛选程序就会选出一个前景不佳的公司。适当的本益比或市盈率:要求价格对于最近三年平均利润的比率不超过15倍,他建立作出一个平均市盈率或本益比在12到13倍之间的投资组合,最好在10倍以下。适当的市净率:标准为不高于1.5。
 
  第三部分: 内在价值的决定
  
  格拉汉姆投资那些内在价值打了很大折扣的股票。当然股票内在价值的确定是基本面分析的核心。35年前,格拉汉姆在建立了一个以市场、企业相关参数为变量的股票估价模型。通过观察许多股票,他测算出了股价与最近年度盈利以及期望盈利增长之间的关系。基本上说,最近年度的盈利及期望盈利的增长越高,股票价值就越高。最后,他尝试着测算出股票  合适的市盈率或本益比。当时,他建立的方程如下:
  价值= EPS * (8.5 + 2 * G) 其中,EPS---最近一年每股盈利,G---5年期望盈利增长率。这公式提出时,Aaa级债券的平均利率只有4.4%,而如今已升至了将近6%。当利率上升,市盈率或本益比将下降,这是因为在折扣率上升的情况下,期望盈利对投资者来说就显得不那幺具有投资价值了。为了反映利率的变化,利率调整参数被加入了此方程。
  价值 = EPS * (8.5 + 2 * G) * (4.4 / Aaa)
  其中,(4.4/Aaa)---利率调整参数,Aaa是目前Aaa信用级别公司债券的利率。从这个方程式可以看出,利率越高,市盈率或本益比和股票评估价值越低。美国股票的盈利成长期望值可以提供First Call来得到。
  风险调整:对股票估价时,风险的差异成为一项不可忽视的因素,则为了测定可实现估价,期望盈利增长率就需要一个限制值。格拉汉姆方法是建立在平均质地、拥有平均风险的股票之上。由于个别企业具有的风险与平均值有相当的差异,故盈利倍数就可能需要修改。当风险加大,在其它因素假定不变的前提下,盈利倍数应该降低。此调整可以通过股票波动性指数(Beta) 完成,比较复杂,本文从略。
  进取型筛选标准:
  ● 在所有股票中,市盈率或本益比排在在最低的10%之内。
  ● 流动比率不低于1.5。
  ● 长期负债对营运资金的比率大于0且小于110。
  ● 在过去的五个会计年度内以及最近的12个月内,每股盈利均为正数。
  ● 下一年度公司打算分配红利(显示出红利为正)。
  ● 在最近12个月内公司分配过红利。
  ● 最近12个月的每股盈利大于五年前的数值。
  ● 最近一个会计年度内的每股盈利大于五年前的数值。
  ● 市净率不高于1.2。

  保守型之非工业(公共事业)类企业筛选标准:
  ● 本标准仅包括公共事业部门企业。
  ● 上一会计年度的总资产不低于2亿美元。
  ● 最近一个会计年度的长期负债对权益比率低于200%。
  ● 过去七年内以及最近12个月内的每股盈利均为正数。
  ● 七年中每股盈利的平均增长率大于3%。
  ● 下一年度公司打算分配红利(显示出红利为正)。
  ● 最近12个月内以及过去七个会计年度内,公司均分配过红利。
  ● 利用最近三年平均每股盈利额所算得的市盈率或本益比不高于17倍。
  ● 目前市盈率或本益比与市净率的乘积不得高于25.5(市盈率或本益比的最大值17与市净率的最大值1.5的乘积)。

  保守型之工业(非公共事业)类企业筛选标准
  ● 最近12个月内的销售额不低于4亿美元。
  ● 最近一个会计年度的流动比率不低于2.0。
  ● 最近一个会计年度的长期负债对营运资金的比率大于0且小于100%。
  ● 最近7个会计年度以及最近12个月内,每股盈利均为正数。
  ● 7年中每股盈利的年增长率高于3%。
  ● 下一年度公司打算分配红利(显示出红利为正)。
  ● 最近12个月内以及过去七个会计年度内,公司均分配过红利。
  ● 利用最近三年平均每股盈利额所算得的市盈率或本益比不高于17倍。
  ● 目前市盈率或本益比与市净率的乘积不得高于25.5(市盈率或本益比的最大值17与市净率的最大值1.5的乘积)。

 

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