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历史中的万科A

[原文写于2007年3月]
    近一年以来万科的行情极为火爆,大幅的上涨使市场人士包括以价值投资为主的理性机构投资者对万科的未来充满了盲目乐观的情绪。
 万科的大涨是三个因素的综合作用。首先现在是房地产行业景气度高峰,其次是人民币升值,第三是历史性的大牛市。长期而言三个因素都没有可持续性。
    事实上房地产行业有很强的周期性,让我们从历史的角度研究万科,万科的历史数据有很多跟伊利相似的地方。  
  万科的净资产收益率1995年-2003年长达八年时间只有11%左右,1992年-1996年股价更经历了由36.3元到3.95元的恐怖跌幅,从1992年到2003年长达11年时间在10-39元之间波动,价格中枢几乎没有任何上升。若1992年36.3元买入持有到 2003年,投资回报率几乎为零,算上资本成本还要产生亏损。历史告诉我们,长期而言周期性股票很难获得超额收益。当另一次房地产景气低谷来临时,万科的净资产收益率是否会再降低到11%呢?我认为可能性还是有的,万科股价再次重复历史的平庸走势也不是完全没有可能。
  

   万科无论管理层还是规范的制度都已经达到十分优秀的程度,相对于其他房地产企业,盈利能力也不用置疑。基于保守和稳健的态度,能否真正超越房地产周期性而获得超额利润是我对它怀疑的焦点。02年开始万科经历的ROE稳步提升期是与房地产景气度上升期重合的,还未足以令我相信它有这种能力。如果将来经历一个房地产低潮期而万科能持续保持15%以上的ROE,我才会觉得更令人放心。
  03年到现在是房地产行业的高景气度周期,这两年应该是顶峰阶段,这也造就了最近几年的万科的预收帐款爆发性的增长。若行业进入下跌周期后,销售量被抑制,房价的大幅下跌不可避免(从世界各国和中国过去的历史来看,下跌50%不是不可能),必将吞噬万科的利润。我相信万科能维持增长,但在这种市场环境下获得超额利润几乎是不可能的事。下跌周期一般维持几年时间,资本时间成本还是比较大的,而且以后高景气周期不一定能祢补这种损失。

   纵观世界各国和中国房地产发展史,房地产低谷来临是不可避免的,只是早两年晚两年的区别。我觉得还是应该理性评估房地产周期性对万科的影响。总体感觉,万科更适合价值投机。

 

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