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股票估值方法

绝对估值法(折现方法)
1.DDM模型(Dividend discount model /股利折现模型)

DDM模型(dividend discount model),为股利贴现模型。
是计算公司价值的一种方法,是一种绝对估值方法。
根据股利发放的不同,DDM具体可以分为以下几种:
1,零增长模型(即股利增长率为0,未来各期股利按固定数额发放)
计算公式为V=D0/k
其中V为公司价值,D0为当期股利,K为投资者要求的投资回报率,或资本成本。
2,不变增长模型(即股利按照固定的增长率g增长)
计算公式为V=D1/(k-g)
注意此处的D1为下一期的股利,而非当期股利
3,二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长,l外按照g2增长。
三段增长模型也是类似,不过多假设一个时间点l2,增加一个增长率g3。

1. DDM DDM模型模型法(Dividend discount model / Dividend discount model / 股利折现模型股利折现模型)
DDM模型
2. DDM DDM模型的适用分红多且稳定的公司,非周期性行业;
3. DDM DDM模型的不适用分红很少或者不稳定公司,周期性行业;
DDM模型在大陆基本不适用;
大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定,分红比例不高,分红的比例与数量不具有稳定性,难以对股利增长率做出预测。


2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型)

(1)自由现金流(Free Cash Flow)的定义
自由现金流是一种财务方法,用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东(和债权人)的最大现金额。

自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的,但是这种支出是股东所期望的,而且是一现金支付的。自由现金流等于经营活动现金。

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富,则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时,丰富的自由现金流也使得公司成为并购对象。

自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的,在清偿债务之前的剩余现金流量;股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值,包括股权价值和债务价值;股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润+折旧-投资”。

自由现金流的计算
科普兰教授(1990)阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。”
自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)
净营运利润

-税金
------------------------------------------------------
= NOPAT[税后净营运利润]
- 净投资
- 营运资金变化净值
------------------------------------------------------

= 自由现金流量

自由现金流量表现形式
随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式:股权自由现金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)和公司自由现金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用,再投资支出,所得税和净债务支付(即利息、、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量,其计算公式为:

FCFE=净收益十折旧一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者,包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和,其计算公式为:

FCFF=息税前利润x (1-税率)+折旧一资本性支出一追加营运资本
(2)FCFF模型( Free cash flow for the firm firm /公司自由现金流模型)
DDM模型
V代表普通股的内在价值, Dt为普通股第t期支付的股息或红利,r为贴现率
对股息增长率的不同假定,股息贴现模型可以分为
:零增长模型、不变增长模型(高顿增长模型)、二阶段股利增长模型(H模型)、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。
最为基础的模型;红利折现是内在价值最严格的定义; DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法(基于同样的假设/相同的限制)。

DCF 模型


2.DCF /Discount Cash Flow /折现现金流模型) DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法,原则上该模型适用于任何类型的公司。
自由现金流替代股利,更科学、不易受人为影响。
当全部股权自由现金流用于股息支付时, FCFE模型与DDM模型并无区别;但总体而言,股息不等同于股权自由现金流,时高时低,原因有四:
稳定性要求(不确定未来是否有能力支付高股息);
未来投资的需要(预计未来资本支出/融资的不便与昂贵);
税收因素(累进制的个人所得税较高时);
信号特征(股息上升/前景看好;股息下降/前景看淡)
DCF模型的优缺点
优点:比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型,框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考虑公司发展的长期性。较为详细,预测时间较长,而且考虑较多的变数,如获利成长、资金成本等,能够提供适当思考的模型。
缺点:需要耗费较长的时间,须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型,但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型,可能因数据估算不易而无法采用,即使勉强进行估算,错误的数据套入完美的模型中,也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大(可作敏感性分析补救)。
FCFE /FCFF模型区别
股权自由现金流(Free cash flow for the equity equity ):
企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。
公司自由现金流(Free cash flow for the film film ):
美国学者拉巴波特(Alfred Rappaport)20 世纪80 年代提出了自由现金流概念:企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者/各种利益要求人(股东、债各种利益要求人(股东、债权人)权人)分配的现金。
FCFF 模型要点
1.基准年公司自由现金流量的确定:基准年公司自由现金流量的确定:
2.第一阶段增长率第一阶段增长率g的预估的预估:(又可分为两阶段)又可分为两阶段)
3.折现折现率的确定的确定:
折现:苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC) 。
4 .第二阶段自然增长率的确定:
剩余残值复合成长率(CAGR),一般以长期的通货膨胀率(CPI)代替CAGR。
5 .第二阶段剩余残值的资本化利率的计算:
WACC减去长期的通货膨胀率(CPI)。
公司自由现金流量的计算
根据自由现金流的原始定义写出来的公式:
公司自由现金流量=( 税后净利润+ 利息费用+ 非现金支出- 营运资本追加)- 资本性支出
大陆适用公式:
公司自由现金流量
= 经营活动产生的现金流量净额–资本性支出
= 经营活动产生的现金流量净额– (购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金– 处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额)
资本性支出
资本性支出:用于购买固定资产(土地、厂房、设备)的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。
资本性支出的形式有:
1.现金购买或长期资产处置的现金收回、
2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、
3.通过企业并购取得长期资产。
其中,主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。
现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分,已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”,以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。
故:资本性支出= 购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额
自由现金流的的经济意义
企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“自由现金流”,“自由现金流”的多寡一定程度上决定一家企业的生死存亡。一家企业长期不能产出“自由现金流”,它最终将耗尽出资人提供的所有原始资本,并将走向破产。
1.“自由现金流”充裕时,企业可以用“自由现金流” 偿付利息还本、分配股利或回购股票等等。
2. “自由现金流”为负时,企业连利息费用都赚不回来,而只能动用尚未投入经营(含投资)活动的、剩余的出资人(股东、债权人)提供的原始资本(假定也没有以前年度“自由现金流”剩余)来偿付利息、还本、分配股利或进行股票回购等等。
3.当剩余的出资提供的原始资本不足以偿付利息、还本、分配股利时,企业就只能靠“拆东墙补西墙”(借新债还旧债,或进行权益性再融资)来维持企业运转。当无“东墙”可拆时,企业资金链断裂,其最终结果只能寻求被购并重组或申请破产。
公司自由现金流量的决策含义
自由现金流量为正: 自由现金流量为正:
公司融资压力小、具发放现金股利、还旧债的能力;
不一定都是正面的,隐含公司扩充过慢。
自由现金流量并非越高越好,自由现金流量过高表明再投资率较低,盈余成长率较低。
自由现金流量为负: 自由现金流量为负:
表明再投资率较高,盈余成长率较高,隐含公司扩充过快;
公司融资压力大,取得现金最重要,须小心地雷股;
借债困难,财务创新可能较大,可能发可转换债规避财务负担;
在超额报酬率呈现正数时,负的自由现金流量才具有说服力。
基准年公司自由现金流量的确定
自由现金流量为正:
取该年值为基准年值;
以N年算术平均值为基准年值;
以N年加权平均值为基准年值(权重自定,越近年份权重越大。)
自由现金流量为负:
如算术平均值为正,以N年算术平均值为基准年值;
如加权平均值为正,以N年加权平均值为基准年值;
如前一年为正,取前一年值为基准年值;
如前一年为负,取某一年比较正常值为基准年值(自定)。
第一阶段增长率g的预估
运用过去的增长率: 运用过去的增长率:
算术平均数(简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果)
加权平均数(给予近几年增长率以较大权重/不同年份权重主观确定)
几何平均数(考虑了复利效果/忽略中间年限变化)
线性回归法(同样忽略了复利效果)
结论:没有定论
注意:当利润为负时
算术平均数(简单平均/赋予不同年份相同的权重/忽略了复利效果)
加权平均数(没有意义)
几何平均数(考虑了复利效果/忽略中间年限变化)
线性回归法(没有意义)
历史增长率的作用
历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于历史增长率在预计未来增长率中的作用取决于:
历史增长率的波动幅度(与预测的有用性负相关。)
公司的规模(随规模变大,保持持续高增长的难度变大。)
经济的周期性(周期性公司的取值可能很高或很低。)
基本面的变化(公司业务、产品结构变化、公司重组等。)
收益的质量(会计政策/购并活动引起的增长可靠性很差。)
主观预测优于模型
研究员对结论:研究员对g的主观预测优于模型的预测:只依据过去的数据
研究员的主观预测:过去的数据+本期掌握的所有信息,包括:
(1)上一次定期报告后的所有公司不定期公告中的信息;
(2)可能影响未来增长的宏观、行业信息;
(3)公司竞争对手的价格政策即对未来增长率的预估;
(4)访谈或其他途径取得的公司内幕消息;

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