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揭开地产股的面纱——zhgfb 评论

揭开地产股的面纱1-我们对地产股都了解多少?

对于地产股,我们都了解多少呢?
  记得某知名基金公司的投资总监曾经对他的新员工说过:“房地产那玩意,有什么难的?还需要慢慢上手?”从这句话可以看出,这位投资总监觉得房地产研究没有什么壁垒。
  也确实,几乎每一个人都能对房地产说上几句。其中涉及的话题也确实非常简单,无非是房价、销售量、城市化、升值、泡沫等等诸如此类的词语。说到房地产公司,无非就是土地储备、资产注入、NAV、利润率、资金链等等。几乎每一个故事,都可以用最朴素的语言描述清楚,只要会加法和减法运算,就能够听懂。
  然而,一个不争的实施是,房地产指数(申万)从2007年11月1日的5849.78点,一直跌到今年6月20日的2100.98点仍意犹未尽。这期间,高达64%的跌幅,又有多少人能够说得清个中原由?
  如果这个行业是非常简单,一看即透的,那为什么会犯这么大的错呢?从2008年各基金公司一季度的持仓报告来看,地产几乎是遭到了所有基金公司的集体抛弃。而仅仅是半年之前,房地产股则是市场的宠儿,耳边时常听到关于“金融地产”的伟大言论。
  由于职业的渊源,一直都很想对房地产说几句。07年的夏天,我游离于开发商与证券分析师之间,感到的是两种截然相反的气氛,一边是开发商对行业的担忧,而另一边是分析师对前景近乎疯狂的乐观。现在,尽管我已经很少与这两类人打交道,但也隐隐感觉到了与半年前完全相反的氛围,开发商开始蠢蠢欲动,为扩张做准备了,而证券分析师则哀鸿遍野,或是对前景即使不是极度悲观,或是碍于面子不敢做变色龙,对隐藏于内心的看空观点欲说还羞。
    这让我想起了前些年做房地产全程策划时的感受,02、03年的时候,房地产市场还不是很火,比较多的开发商开始注重营销策划机构的观点,推动产品设计与营销手段的升级。04年的时候,营销策划机构受益于“溢价分成”,赚了个盆满钵溢。有的开发商觉得,策划也没有什么嘛,随便做做,房子都能升值。这样的观点在05年受到了打击。房地产的调控压制了05年的涨幅。也就在这个时候,营销策划机构又被请上前台。06、07年同样是开发商与营销策划机构不和谐的年份,房价升得太快,策划机构坐享“溢价分成”,而开发商觉得这不是营销策划机构的功劳。世道变得太快,我不知道目前是一个怎样的状况了。但可以想象。价格的波动是正常的,销售的波动也是正常的,但即使是一些开发商,也不能避免情绪的波动,而时常做出错误的判断。
  而地产股的投资价值何在呢?我禁不住查阅了美国1986年以来十大地产公司的股价变现,让我惊讶。我吓呆了!1986年以来大大跑赢道琼斯指数和标普500指数,部分公司的收益数倍于标普500。但我敢断定,投资于地产股的哥们一定是亏钱的多。因为哪怕是最优秀的地产公司,波动幅度也数倍于标普500。缓慢的上涨过程往往很少关注,快速上涨的时候一定引起了大众的目光。而尾随其后高达70%的跌幅一定杀伤力很强。或许我们会说,哪怕是在一个高点买的,在下一个周期的高点,地产股还是跑赢道指的,还是挣钱的,但我不相信有这样的人。我自然也就不会相信有多少人会是在每个底点买入,在最高点卖出的。如果真的有人能抓住房地产的每个大周期,股神就不是巴菲特了。
  事后来看,地产股的投资是如此简单,周期分明,幅度巨大,貌似傻子都能赚大钱,但事实上如何呢?
  想了想,我想试着来“揭开”地产股的“面纱”。希望能有更多的朋友树立对房地产的正确理念,都能与地产股的强周期共舞,分享中国城市化过程中房地产市场发展的收益。
  
揭开地产股的面纱2:穿越估值的迷雾
  房地产公司的估值,看似非常简单。有多少土地卖多少钱呗。但也不是这么简单,同样的土地,可能万科能赚更多的钱,到了有的公司手上,弄不好会亏钱。于是,地产股有了一个特别的估值方法——Revaluated Net Asset Value(RNAV)。
  RNAV,顾名思义,就是重估的净资产价值。这里的重估就充满了艺术啦。为什么要重估呢?是因为土地会升值。比如一个开发商2005年在上海南京路拍的土地,楼面地价每平米5000元,到了2007年,就不是这个价啦。苏宁地产拍出的南京东路地王,每平米数万元之巨啊。那么,邻居们数年前几千块一平米拍的地,现在怎么算呢?就需要重估一下啦。
  于是,在2007年的夏天,掀起了对房地产公司土地价值重估的高潮。可以想见,在这个地王迭起,土地拍卖价格频创新高,“面粉比面包贵”的疯狂环境中,各房地产公司原有的土地在不断重估之下,其“价值”一定是远远高于其账面所载。
  如果仅仅是重估,可能还不能造成地产股的疯狂,分析师的想象力是无限的。帐上的现金是能买地的,现有的土地挣了钱之后也还是要买地的,买来地之后能挣更多钱的。于是,分析师们开始认为,合理股价应该是RNAV的一个倍数,其中以2倍的说法最为常见。经常在分析师的报告中看到诸如“公司RNAV20元,合理股价40元”的说法。
  如果觉得给RMAV翻倍还不过瘾,干脆对地产公司的估值方法升个级,干脆用PE。常识告诉我们,地产公司的盈利不象一般制造型工业企业,不具有稳定性,有的年份项目结算得多一些,有的年份结算得少一些;有的年份拍地贵一些,有的年份拍地便宜一些;有的年份房子涨价快一些,有的年份涨价慢一些。站在2007年预测2008年,对房地产公司的盈利能力一片乐观:房价涨得快,销量没问题,能结算的房子都是2007年以前拿的土地,成本低。对这个盈利给个30倍的动态PE,股价上涨空间无限啊。
  一个强周期的行业,在它盈利能力最强的时候,给予30倍的动态PE。如果这句话仅仅是一个命题放在你的面前,估计你绝对不会赞同。但如果是2007年的夏天,有人告诉你要给房地产2008年30倍的动态PE,你会反对吗?

    就象一个自认为公平的父亲,总不会太责怪最调皮的儿子。自认为价值投资的人们,在2007年夏日的疯狂中,正陶醉于对中国城市化进程中房地产的伟大前景。一切政策调控自然都被认为是不可能挡住“历史潮流”的。当2007年8月份关于保障性住房的法规颁布后,笔者曾在一个小范围的会议中预言,房地产将面临结构性变化,尽管这一变化的具体方式当时还不敢断定,但现在看来房地产市场的结构已经发生了翻天覆地的变化。
  说到这里,只是要大家明白一个道理,房地产行业是一个强周期的行业。这与该行业的长期发展之间不矛盾。马克思早就告诉了我们“螺旋式上升”的道理。要相信“螺旋”总会来的。
  那么,这个“螺旋”的上升中轴在哪里?就是RNAV。不是根据地王调整过的RNAV,只是根据当地正常的平均房价重估的NAV;也不是RNAV的某个倍数,只是RNAV而已。
  RNAV也是蒙着面纱的,不同的分析师,估计得也不一样。如果你有兴趣查查“深长城”的研究报告,你会发现不同分析师估计的RNAV竟有数倍之差。如果你查查“广宇发展”的RNAV,你会发现有的分析师的估值竟然是当前股价的5倍之多。
  当前市场中,RNAV打折已经是很正常的现象了。从九折到六折不等。那这个折扣的底线在哪里呢?一个最差的公司,这个底线应该是真实的NAV——净资产价值。这里强调是真实的NAV,是因为有的公司的净资产是不真实的,主要表现为:应收帐款可能收不回,预付帐款打水漂,固定资产价值高估,金融资产或长期股权投资的价值存在泡沫等等。如果排除这些不真实,公司的净资产价值应该是RNAV的底线。
  RNAV与NAV的差异在哪里呢?在于对土地价值的估计,前者根据估计的未来收益对土地价值进行了重估,后者则应回归现实,按照能够最快出手的原则,给定一个容易变现的价格。NAV是肯定比RNAV要低的。NAV也不是一成不变,但至少在每一个时点都是现实的。如果你想做房地产挣钱,当一个公司的股价低于NAV的时候,你会考虑收购其股份实现间接的地产开发,而不是直接购买土地。
  遗憾的是,我们看到的分析师给出的NAV实际上只是RNAV,而不是对其净资产价值的最公允估计。我们不妨带着火眼金睛去分辨一下,看看其计算过程,把分析师想象出来的未来收益剔除掉,就能得出真正的NAV。
    即便一个公司的股价低于真正的NAV,也不代表具有投资价值。因为拙劣的管理者是会践踏价值的。所以,优秀的团队总能使公司的股价高于其NAV。但即便是最拙劣的管理者,只要其股价低于NAV的幅度过大,也会想到寻找收购者以实现价值。这是产业资本与金融资本博弈的一般均衡。
  穿过估值的迷雾,原来地产股的估值底线就这么简单的三个字母NAV。当人们使用RNAV时尚属正常,如果试图给予两倍估值,甚至要换用PE估值方法的时候,你就该卖出地产股了。当股价已经低于经得起考验的真实的NAV的时候,地产股也该缓缓下滑的步伐了吧?要不然,就不会有人愿意到土地市场拍地了,直接去收购地产公司的股权不是更划算?
  静下心来,想一想,身边是不是有的地产公司,即使其土地半价甩卖,计算出来的净资产也已经与其公司总市值相当?如果你想做房地产开发,你是愿意去拍类似的土地,还是直接去收购该公司的股权呢?萦绕在地产公司估值上的迷雾时刻存在,当市场高涨时,人们被乐观的迷雾笼罩着;当市场持续下滑的时候,对崩溃恐惧的迷雾更是笼罩心头。只有穿越这层迷雾,认清房地产公司的强周期性与长期价值成长性,才能自由地分析地产股,从容地投资。

 

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